不動産ファンドの仕組み – REPEと利益分配モデル「ウォーターフォール」を解説

J-REITのように市場で取引される不動産投資だけでなく、機関投資家や富裕層が参加する「私募」の世界では、不動産プライベートエクイティ（REPE）ファンドが大きな役割を担っています。これらのファンドは、どのように組成され、そして最も重要な「利益」はどのように分配されるのでしょうか。

その鍵を握るのが、**「ウォーターフォール・モデル」**と呼ばれる、複雑ながらも合理的な利益分配の仕組みです。

本記事では、不動産ファンドの基本的な構造であるREPEの仕組みと、実務家であれば必ず理解しておきたい利益分配のルール「ウォーターフォール・モデル」の各階層を、図を交えて分かりやすく解説します。

不動産プライベートエクイティ（REPE）とは？

**不動産プライベートエクイティ（REPE – Real Estate Private Equity）**とは、複数の投資家から資金を集めて不動産に投資し、その運用・売却によって得られたリターンを投資家に分配する、非公開の不動産投資ファンドのことです。

REPEファンドは、主に2種類の参加者で構成されます。

GP (General Partner – 無限責任組合員)ファンドの運営者であり、アクイジション（物件取得）、アセットマネジメント（運用）、ディスポジション（売却）といった、投資の全ての意思決定と実行を担います。ファンド運営の対価として、管理手数料（マネジメント・フィー）と、成功報酬（キャリード・インタレスト）を受け取ります。
LP (Limited Partner – 有限責任組合員)年金基金、保険会社、大学基金、富裕層といった投資家です。ファンドに資金の大半を提供しますが、運営には関与せず、その責任は出資額の範囲内に限定されます。

GPとLPの間で、どのように利益を分配するかを定めたルールが「ウォーターフォール・モデル」です。これは、物件の売却などによって得られたキャッシュが、滝（ウォーターフォール）の水のように上から下へと、決められた順番と割合で各階層（ティア）に分配されていく仕組みです。

一般的に、ウォーターフォールは以下の4つの階層で構成されます。

まず最初に、全てのキャッシュフローはLPに分配されます。これは、LPが投下した元本（出資金）を100%回収し終えるまで続きます。GPはこの段階では、まだ利益の分配を受けません。

LPが元本を全額回収した後、次にLPは**「優先リターン（ハードルレート）」**と呼ばれる、あらかじめ定められた最低限のリターンを受け取ります。例えば、優先リターンが年率8%と定められていれば、LPは元本に加えて年率8%のリターンを受け取るまで、引き続き優先的にキャッシュの分配を受けます。

LPが元本と優先リターンを確保した後、ようやくGPの取り分が大きくなる「キャッチアップ」の段階に入ります。この階層では、GPがこれまでの全利益に対して一定割合（例：20%）の分配を受けられるよう、GPに対して集中的にキャッシュが分配されます。

キャッチアップが完了し、GPの利益分配割合が所定のレベルに達した後は、それ以降の全ての利益が、あらかじめ定められた比率（例：LPに80%、GPに20%）で分配されます。このGPが受け取る20%の部分が、一般的に「キャリード・インタレスト」や「プロモート」と呼ばれる成功報酬です。

この複雑な仕組みは、GPとLPの利害を一致させる（アラインメント・オブ・インタレスト）ために非常に重要です。

GPは、LPに元本と最低限のリターンを返さない限り、大きな成功報酬（キャリード・インタレスト）を得ることができません。この仕組みにより、GPはファンドのパフォーマンスを最大化しようと努力するインセンティブが働き、結果的にLPの利益にも繋がるのです。

また、LPにとっては、元本と優先リターンが優先的に分配されるため、ダウンサイド・リスクが一定程度保護されるというメリットもあります。

ウォーターフォールの構造を理解することは、非公開の不動産ファンド投資の仕組みを理解する上で不可欠な知識と言えるでしょう。